去年封神的猪中茅台，经过一个周末的激辩，刚刚，成功跌破4000亿元市值。
牧原会是惊雷吗？
01
牧原股份被质疑
3月13日早间，拥有8.8万粉丝的雪球论坛“大V”“天地侠影”突然发表了《牧原会是惊雷吗？》一文，对A股生猪养殖龙头牧原股份提出多项质疑。这些质疑集中在公司少数股东ROE远低于母公司股东ROE，实际利润被控股股东旗下的建筑公司获取等等。
“天地侠影”就牧原股份密集发表了诸多观点，质疑的点主要在于：
1、固定资产/销售收入比远高于行业
养猪行当，牧原最挣钱。但是，公司固定资产一栏，几乎与销售收入相当。看了其他几家猪企的财报，人家的固定资产/销售收入比，要比牧原低得多。
天地侠影”进而认为：去年以来，牧原养猪未必挣到真金白银，但是盖猪圈的人，肯定把钱挣饱了。
2、截止公司2020年三季报，归属母公司股东权益438.34亿元，净利润209.88亿元，前三季度，净资产收益率为47.88%，全年奔70%而去。重资产养猪行业，真成了暴利专业户。
3、少数股东权益与收益不成正比
少数股东ROE远低于母公司股东ROE，少数股东的ROE仅为13.98%，而归属母公司股东的ROE却高达47.88%，相当于这些少数股东在同上市公司做不挣钱的合伙生意。
天地侠影称，同在一家合并报表，二者净资产收益率竟然相差三倍，实在太过悬殊！占据天时地利人和的少数股东，却跟牧原做了不怎么挣钱的合伙生意。牧原真是公众股东的活雷锋吗？
4、“天地侠影”还陆续发言，质疑牧原股份与关联企业河南牧原建筑工程有限公司（以下简称牧原建筑）之间的交易。“四面墙，一个大顶棚，建筑费用还真不低，高档精舍呀”，暗指牧原股份向牧原建筑支付了大量建筑费用。另外，“天地侠影”还指出，牧原建筑近几年的净利率极低。其中，该公司2020年前三季度营收高达78.79亿元，但净利润只有242.89万元。
持续热议期间，多项质疑在讨论中获得解释。
对于“天地侠影”提出的少数股东权益与收益不成正比问题，雪球投资者“坐着不动”认为，该问题由会计合并规则造成，并非造假。此后，“天地侠影”坦陈：“在少数股东收益率问题上，我错误地忽略了牧原通过负债经营提升净资产收益率的现实。但这已不是质疑的重点。”
关于牧原股份的固定资产/销售收入占比过高的问题，有投资者在评论中表示，这是由牧原的重资产养猪模式决定的，从饲料厂到繁殖猪仔再到养猪场，牧原全部亲自下场，全产业链打通，而温氏股份等其他企业，主要是外包养殖模式。
有一位自称是注册会计师的投资者表示，相较于温氏股份等，牧原股份采用垂直一体化大规模自养猪模式，其固定资产比上营收自然远远大于同行企业。
某券商农业团队认为，对于牧原的关联交易质疑并不成立，原因如下：
1、牧原建筑成立的主要原因就是减少建筑商环节层层外包、以及建筑环节的财务规范，从而达到为股份公司节约成本的目的。这些年牧原股份资本开支大幅增加，产能快速扩张，在建工程和固定资产投资大幅增长可以为其验证之一。
2、牧原股份的快速扩张、以及行业上下游产业，同行从其外购大量母猪，仔猪以及行业有口皆碑的评价可以为其验证之二。
另外，“天地侠影”认为牧原股份猪舍建设成本过高，他表示：“按常理，养猪场，土地成本才应该是大头。”随后另有雪球“大V”“杯酒人生”解释称：“养殖用地通常是一般农田，而非工业用地，农田承包费用非常低，一亩地几千元吧。”
此外，微博也有投资者认为，天地侠影的质疑站不住脚。
也有投资人认为，牧原股份应该出来回应一下远高于同行的净利润率。
14日，有投资者在投资者互动平台提问：管理层好，请问公司在年报中披露的生猪成本结构里，仔猪的出生成本（祖代猪、父母代猪的折旧、断奶前死亡仔猪）以及育肥过程死亡的商品猪成本，这些是如何反映的，与成本结构的子科目如何对应？
牧原股份在投资者互动平台表示，您好，公司成本采用平行结转法核算，生产成本中与养殖直接相关的成本计入原材料，折旧等对应科目；管理费用、制造费用等计入其他费用。感谢您的关注！
02
“猪茅”是如何炼成的？
2020年以前，“猪王”的称号应该归属温氏。
2016-2019年，温氏生猪出栏量7698万头，是同期牧原的2.5倍。其市值更是一度飙升至2400亿元，牢牢压制牧原，不过二者的差距已然在不断缩小。
来源：Choice
根据《亿欧网》报道，非洲猪疫，对于牧原来说是味“良药”，对于温氏却是“毒丸”。
2018年中至今，牧原市值从567亿元涨到4000亿元，涨幅超过6倍；温氏市值则不断萎缩，从1214亿元下跌到1080亿元，目前仅为牧原的1/4。2020年，温氏生猪出栏量同比减少48%，牧原逆势大增77%，首次超越温氏。
曾经的龙头温氏，为何没能扩大规模化养殖优势，反而被后来的牧原打个措手不及？根本原因在于，二者的养殖模式和发展战略不同。
牧原的养殖模式是“自建自繁自养”的重资产模式，类似于京东物流自建实体仓储，是重投入。牧原自建养猪场，自己饲养种猪，完成培育、育肥仔猪等全部环节。
温氏的养殖模式是“公司+农户“的轻资产模式，类似于菜鸟物流，是提供平台的轻投入。温氏饲养种猪，委托农户养殖，并给农户提供仔猪、饲料、疫苗等，农户需要自建或租赁养殖场进行养殖，生猪达到公司要求后会被回购。
一般情况之下，二者各有利弊。牧原的重资产模式，折旧、财务费用更高，但可复制性更强；温氏的轻资产模式，增长速度快，灵活性高，抵御“猪周期”风险的能力更强。
但在非洲猪疫的考验下，牧原的重资产模式优势更显著：一体化的产业链，使得公司各个生产环节处于可控状态，在成本控制、疫病防控、食品安全方面把控力更强。
重资产模式被验证，近年来牧原抓住机会不断扩大产能。
2017-2020Q3，牧原共募集资金100亿元，70%用于生猪产能扩张项目；2018年9月-2020年9月，其毛利率从10.79%提升至64.67%。而温氏的募资，大多流向疫苗、兽药、饲料的研发，极少涉及经营规模扩大；同期，温氏毛利率只从15.08%提升至23.26%。
2019年，牧原股份实控人秦英林、钱瑛夫妇的财富是1000亿元，到2020年，二人财富“膨胀”到2000亿元。
根据《21世纪经济报道》，这一级别的富豪，全国只有10人（家族），秦英林夫妇就排名第10位，是当之无愧的中国畜牧业第一人。
财富的迅速膨胀，来自于其高度持股的牧原股份。
即便是在2020年猪价未有更好表现的背景下，其股价表现仍然可圈可点，并于当年7月创出年内高点，随后伴随着猪价三季度的回落，牧原股份连续调整。
彼时，市场各方对2021年的猪价也表现出了十分一致的下跌预期。
农业农村部数据显示，至2020年11月末，全国生猪存栏和能繁母猪存栏均已恢复到常年水平的90%以上，已有23个省份提前完成产能恢复任务目标，并表示“最迟至明年上半年就会恢复到常年水平”。
只是从2021年开始，牧原股份却出现两轮拉涨。
第一次是1月上旬，从77元涨到98元；第二次是1月下旬到2月下旬，从82元涨到131元。
反观生猪走势，却是从1月下旬的每公斤37元左右，回落到了2月下旬的不足28元。
基本面向下，股价向上，缘何会出现背离？
关键，显然在二级市场。
牧原股份拉涨期间，正是“老热点”新能源汽车上下游板块的筑顶阶段。
宁德时代、比亚迪、赣锋锂业三大细分行业龙头，分别于1月8日、2月3日、1月25日见顶，彼时这部分个股2020年均已累计动辄200%以上的可观涨幅。
“比价”关系下，包括机构在内自然会选择卖出涨幅高的，转为买入滞涨板块。
在当时看来，牧原股份就是一个不错的选择。
1月4日，牧原股份去年12月销售数据出炉，全年业绩锁定，虽然后续的业绩预告全年净利润为270亿元至290亿元，略低于市场预期，但是却足够支撑情绪。
因为，经过去年三、四季度的调整后，牧原股份仍然是全市场盈利能力最强的公司之一。
按照7.61元的预告EPS中值，以及2020年末77.1元的收盘价计算，牧原股份动态估值不过10.13倍。
反观当时的热点，新能源各产业链龙头公司估值普遍超过50倍，资金往哪里流，自然容易做出选择。
此外，虽然生猪现货今年1-2月持续走低，但是反映价格预期的生猪期货1月下旬开始出现一波明显拉涨。
折算后的价格，相当于从24.5元/公斤的低点升至29.8元/公斤。
资本市场看重预期，股票、期货的价格本身就已将预期计算在内，叠加上述二级市场板块“比价”和轮动的作用，牧原股份于2月22日创出了131元的历史新高，并在随后的抱团股调整中，屹立未倒。
03
猪茅的不确定性
根据《亿欧网》此前分析，不可忽略的是，目前牧原仍存在很多可能会影响未来经营业绩的不稳定因素。
第一，实控人多次进行股票质押。
2021年2月1日，牧原实控人秦英林质押2250万股股票，占公司总股本的0.68%。以当天收盘价96.98元计算，被质押的股票市值24.7亿元。
从牧原的股权结构来看，秦英林先生和钱瑛女士合计持有牧原集团100%股权，直接和间接合计持有牧原58.53%的股权，对牧原拥有绝对的控制权。牧原股份股东股权质押公告显示，秦英林、牧原集团（实控人亦为秦英林）已累计质押1.54亿股，占公司总股本的4.1%，牧原集团的最近一次质押发生在2月9日。
从财务状况来看，2020Q3，牧原账上的货币资金高达225亿元，可以说不差钱。那么，实控人多次进行股票质押，原因何在？
有分析人员表示，股票质押是正常行为，表明股东有融资意愿，没有减持意愿，在股价新高的时候质押更容易。
但也有分析人员持相反观点，认为实控人有“掏空“公司、损害中小股东利益之嫌。通过股票质押，实控人培养表外资产，合适的时候再高价装进上市公司，还可以配合做增发，“一鱼多吃”；即使股票崩盘，最差的结果就是损失质押的股票，但是还能留着体外培养的资产，以后可以独立融资甚至IPO。
第二，短期借款比例较高。
截至2020年9月30日（未经审计），牧原借款余额307.6亿元，较2019年末增加174%，超过2019年末净资产的60%。2020Q3，牧原短期借款152.5亿元，同比增加258.32%，主要是短期借款融资规模增加所致。
牧原大手笔举债的背后，很大程度是由于不断扩大产能带来的巨大资金需求。若其经营遇到冲击，业绩下滑，短期偿债能力或将面临巨大压力。
第三，业绩增长不确定性较大。
疫情导致“猪周期”改变，让生猪养殖供给端的构成较此前出现巨大差异，行业正在发生前所未有的变化。面对未知的局面，牧原的重资产模式未必永远正确。
竞争对手仍在虎视眈眈。除温氏、正邦、新希望等行业巨头外，还有数以万计有实力的养殖场，都在一边做大市场，又一边觊觎牧原。
当猪肉价格持续下跌，牧原能否做到以量换价、保持自身的领先地位，还有诸多不确定性。
文章来源：中国基金报、亿欧网、21世纪经济报道