*网易财经智库原创文章转载需经授权。本文不构成投资决策。
作者|潘镜宇（中国外汇投资研究院分析师）
60s要点速读：
1、未来日本央行与财务省对货币政策与汇率调控方式将形成蝴蝶效应，但此轮日元贬值对日本外贸的影响将是弊大于利。
2、日本央行持续的货币政策宽松是日元资产频繁发生意外并冲击市场健全性而造成损害的根源，未来如若日本央行微调或优化货币政策可能是日元资产逆转不良的核心。
3、虽然目前政府仍然存在持续干预日元贬值的可能，但是即使日本央行再次介入，但相对于目前紧缩正进的其他资产仍无优势，市场对于美元及其他资产的抛售也压力重重。
正文：
近期日元对美元汇率持续贬值为市场重点，尤其日元贬值已突破1990年以来的最低水平，截至目前日元今年已贬值接近30%，如从去年年初至今的日元对美元贬值幅度更是达到了44%，其货币贬值幅度在主要篮子货币中最大，甚至已经接近部分新兴市场国家的贬值幅度。然而，市场对汇率单一关注程度较大，但货币升贬值与国家对外贸易的关联性也是重点，毕竟汇率直接对标就是外贸。由此，值得关注此轮日元大幅贬值对日本外贸刺激与不良的双刃剑属性在逐渐扩大，以及日元贬值与日本外贸和以往不同的关联逻辑。
逻辑之一，日元贬值对日本弱化出口导向经济恢复提振有限。从传统与历史角度看，日本经济结构以出口为导向，尤其历史上日本以工业出口为侧重，日元贬值相对非常有利日本贸易与出口。也正是基于此，历史上才出现了著名的广场协议，而重点就是以美国为首主导要求日元对美元汇率升值。
但当下日本实际已经逐渐弱化了以出口为导向的经济重心结构，反而转向以低调的海外投资为经济主导。2021年是全球新冠疫情比较严重的阶段，但日本企业参与并购的趋势仍在上升。数据显示，去年日本企业相关的并购案件数量达到4280笔，创历史新高。而2021年并购案件比2020年增加了550笔，超过史上最多的2019年。然而，正是受到日元大幅贬值的影响，今年上半年日本对外直接投资同比减少达到48%。从更远一些的数据来看，2021年全球直接投资增加64.3%，从新冠疫情的影响中实现触底反弹，但日本直接投资仅增加2.6%。
由此看，日元持续且大幅贬值其实并不能一直有利于日本海外投资结构的经济，毕竟从日企开始对外投资并购到最终资金回笼具有周期过程。简单而言，企业在对外投资并购阶段实际需要汇率升值才能相对更加有利，汇率贬值对企业收益而言更多发生在年底分红的资金回流过程中。我们可以再结合日本财政年度在每年3-4月转换期，一般日元升值一般出现在第二季度，这是企业制定与开始执行新一年并购投资计划的周期，日元贬值多发生在每年的第四季度至来年第一季度，这是企业常规年底分红与海外资金回流的阶段。因此，其实相对较为适宜日本当前经济结构的日元汇率或是年初偏贬至年中偏升再到年末偏贬的波动节奏。
逻辑之二，日元贬值加重日企进口成本压力的转嫁效果有限。日本资源匮乏是全球公认，因此日本对外进口需求十分庞大，再叠加全球能源类价格整体偏高的局面，日元贬值将直接加重日本企业进口各种原材料的成本，从而导致日本进口环境的持续恶化。因此，日本今年贸易收支一直处于逆差状态，5月以后逆差规模进一步扩大至超过1万亿日元，最新数据显示日本8月的进口额已经是连续第13个月超过出口额，8月贸易赤字也达到了创纪录的197亿美元。
然而，在世界高通胀大环境与日本仅温和通胀的背景之下，能源价格高企叠加日元汇率贬值导致日本企业信心与民众消费者信心双恶化局面正在加重，甚至这种趋势或有成为恶性循环的风险。特别是基于日元汇率的大幅贬值，日企的全球合作伙伴势必会与对订单汇率进行议价，这将减弱日企转嫁成本端压力能力。叠加日元贬值将增加日企海外公司发放工资的支出压力，双重压力之下日元贬值实际也对日本制造业供应链以及整体贸易循环的影响也相对偏不良居多。
因此，当前日本经济实际已从传统以出口为导向的结构转向偏对外投资的侧重，叠加货币贬值加大一直以来大量进口的日本企业或经济成本，这是日元当下贬值未能明显刺激日本外贸乃至经济的重点。而日本经济结构已经发生的变化与广场协议之前的侧重差异较大，这是此次日元大幅贬值与历史经典日元贬值直接刺激日本出口贸易的最大差别。
由此看，预计近一段时间日元对美元汇率仍将偏弱趋势，毕竟美联储加息紧缩与日本央行坚定大幅宽松的货币政策将延续至少到明年上半年，而海外地缘冲突尤其是全球原油博弈对日本主要需求的进口原材料成本也将具有较大影响。
预计未来日本外贸直接出口端与海外公司利润可以获得汇率贬值的利好刺激，反之日本进口将持续受到汇率贬值不良影响，日本贸易逆差的现状恐将难以改变。而更重要的是日元贬值叠加全球高通胀与地缘冲突紧张化的共同影响之下，日本企业与居民对经济恢复信心的打压也将延续。因此，未来日本央行与财务省对货币政策与汇率调控方式将形成蝴蝶效应，但此轮日元贬值对日本外贸的影响将是弊大于利。
网易财经智库（微信公号：wyyjj163） 出品
网易财经智库是网易新闻打造的财经专业智库，整合网易财经原创多媒体矩阵，依托于上百位国内外顶尖经济学家的智慧成果，针对经济学热点话题，进行理性、客观的分析解读，打造有态度的前沿财经智库。欢迎来稿（投稿邮箱：cehuazu2016@163.com）。