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近日，就近期十四五规划资本市场改革和蚂蚁集团暂缓上市事件，网易研究局采访了中国政法大学商学院院长刘纪鹏。以下是网易研究局根据采访整理的内容。
·十四五规划为什么要发展大力发展直接融资？
·关于资本市场的注册制和退市制度应该怎么落地，有哪些建议？
·如何看待蚂蚁集团暂缓上市？
刘纪鹏
从间接融资走向直接融资，是“十四五”期间金融改革的重任
我从事金融工作30年，在《资本金融学》一书中第一次把现代金融划分为货币金融和资本金融。货币金融是商业银行为主导，以货币市场为基础的间接债权融资体系，这一体系是中国金融当前的现状，支撑它的理论是“货币银行学”，而长期以来中国的现代金融理论“货币银行学”，就像商业银行债权间接融资一样一统天下，没有新的现代金融理论，所以导致今天的被动转型。这也是“十四五”规划提出要提高直接融资比重的背景。
从现代金融的角度看，从货币金融转向资本金融中国势在必行，既是市场经济发展的规律，也是西方发达国家金融演变的经验，从间接融资走向直接融资，这是中国在“十四五”期间的一个重任。
货币金融本来很合乎逻辑，即以商业银行为主导，以货币市场为基础的间接债权融资体系。但当一个经济周期中企业在陷入经济困境的时候，可能还款会有问题，这时老百姓的存款要求保本付息，银行又不得不刚性兑付，就导致以商业银行为主的间接融资产生系统性的金融风险。
化解这种系统性风险，就需要向资本金融转型。资本金融是以投资银行（证券公司）为主导，以资本市场为基础的直接股权投融资体系，与货币金融只是融资体系相比，资本金融必须在兼顾融资方的同时，还要保护投资方的利益，发挥财富效应，实现共赢。
传统商业银行化解债务性风险，也在不断摸索改革，比如设立理财子公司，通过理财业务摆脱了商业银行还本付息的刚性兑付，但是在现实中，老百姓并不接受从银行买到的理财产品，金融风险要由购买理财产品的人担负，这就形成了新的矛盾。
所以在货币金融系统内部的改革大受局限，这就必须在间接融资、货币金融循环体系外找到直接融资发展资本市场的突破口。因此资本金融必须登上大雅之堂，这也是为什么“十四五”规划中，要把发展直接融资作为重点的拓展方向。
资本金融要想发展，就不能够只兼顾融资方的利益，还要对投资者利益加强保护和产生财富效应。首先要认识到资本金融的三个内涵，第一是多层次的资本市场体系和多元的金融产品，如股票、长期债券、基金、期权、期货等这类产品；第二是非商业银行的金融机构，包括互联网金融机构，信托、证券、基金、期货公司，保险公司，其中要重点研究保险资金投资使用权的扩大及再投资。三是公司金融。
发展资本金融的过程，就是金融脱媒的过程，即不再需要商业银行这一媒介，而是通过资本市场，让有钱的人直接和上市IPO企业见面，大众股民、投资人共同投资，共担风险。
资本市场是市场经济里发展直接融资的重要实现场景，它摆脱了商业银行国有化、大型化的系统性风险，没有股民在投资判断失误和正常情况下去找政府，因为资本市场是一个“共责”系统，一是共同投资、判断、选择，二是共享收益、共担风险。
现代金融体系中，在货币金融和资本金融之间的合理划分，直接融资比重应该占2/3而不是目前的20%左右，货币金融比重要降低到1/3，这是“十四五”规划最重要的目的。
中国资本市场缺公平少正义，投资人不能总被割韭菜
股票发行从审批制到核准制，从核准制到注册制，这是市场经济的发展规律，这个发展规律包括建立股市，都是西方国家市场经济给中国提供的经验。回顾中国资本市场的建设过程，也朝着这个方向走过来了。
但是走到今天，中国获得的最重要经验是改革的顺序和方法论。尊重国情，借鉴规范，博采众长，为我所用，这四句话点出了中国道路的真谛。中国既不照搬照抄，也不拒绝西方国家好的发展经验。比如注册制是借鉴西方的经验在中国实现，但是在实现方法上，中国不应该生搬硬套，西方在竞争中繁荣，但中国三大交易所（这里指上海证券交易所、深圳证券交易所、全国中小企业股份转让系统）之间不能不顾国情地盲目竞争，否则不仅投资人接受不了，甚至会被不承担风险的融资方所利用，产生各种各样的诈欺事件。
在资本市场不能光考虑融资端竞争，中国现在不缺少融资者和发行者，缺的是投资人不被割韭菜，需要的是在投资方进行竞争，谁能给投资方带来财富效应，让他们踊跃在交易所里选择对应的交易机制，这才是今天中国资本市场在发展培育注册制时必须注意的问题。
可怜的投资人股民承担了主要的风险，名义上是主人，实际上由于公司治理的不到位，根本当不了主人，任人宰割，未来谁还来投资这个市场？所以，推进注册制在中国首先要解决的是在投资方的竞争，谁能提供给投资者更好的保护措施，如果这些措施都跟不上，继续沿用过去30年牛短熊长，股民被割韭菜的悲惨道路，那一个好的注册制，符合市场经济改革方向的方针政策，有可能在中国会产生不好的效果。
发展好中国的资本市场，第一是“股市新文化理念”建立，受教育的不是投资者，他们不用教育，他们买股票赔钱，这就是最好的教育。他们的主人翁地位不到位，应该给他们赋予更多的权利，能够有话语权，能够监督发行人是否把主人的钱用好了，监管者是否为我们出资人当好了服务员。所以从这个意义上说，股市新文化的建立第一是要开展发行者教育，发行者就是以上市公司为核心，以券商为龙头的律师，会计师，还有评估师、评估机构和交易所，这些人依附在资本市场旱涝保收拿服务费，如果他们不能尽心尽职地保证不做假账，不做假评估，出具真的法律意见，那资本市场上的各种虚假陈述、欺诈上市就会屡禁不绝。
其次也要开展监管者教育，推行注册制并不是没有人去把关，而是把把关的环节下放到了交易所，这就是监审分离。不搞核准制了，证监会只是报备，备案，注册，那么证监会跟交易所的关系就必须分开。从人事关系上要分开，从组织关系上也要分开，不能再把交易所当成证监会的一部分，审批部门和监管部门要分开，证监会要严格对交易所进行监督。注册制之后，证监会没有原来的审批权了，但是履行起监管的职责责任更重大了。所以在注册制之下，证监会要转换角色，真正履行起监管的重任。
监管的一个突破点是退市制度，中国30年的资本市场发展了近4000家上市公司，但中国的退市企业只有百十来家。西方国家是搞了注册制。但是西方国家的退市制度跟注册制是连为一体密不可分的，不能仅是入口市场化了，出口却不按照市场经济的基本规律去执行，让这个市场里只有入口，没有出口。退市制度履行不到位的问题关键是监管者重审批，轻监管，只管选美，不管抓坏人，行政管理监管和司法诉讼不配套，势单力孤。遇到具体的退市者易求情。求情表现在两方面，一是退市公司直接腐蚀拉拢监管稽查部门，二是地方政府为退市企业间接说情，地方政府出面，以影响一方经济、影响一省形象出面说情。
监管者很难深刻认知注册制跟退市的制度本质，在尺度的把握上，一切都是以稳定为主。再加上不懂专业，每到退市的时候就手软，大事化小，小事化了，见不着真正退市的，除非民愤极大，在退市制度上没有一种主动监管。
所以注册制这场革命对监管者来说，入口权要丧失，决定证监会生存和社会地位的大权要丧失。在大力度推进注册制的同时，要意识到没有果断的退市制度，就不会有一个良好的注册制效果产生，这需要对监管者进行教育，要系统的思考和规划。
全球金融博弈中，要看到蚂蚁金服上市的战略意义
蚂蚁金服暂停上市最近格外引人注目，“十四五”规划，要发展直接融资，把十四五规划这么好的思想能够落地，把这么多年来我们要发展直接融资的夙愿实现，真正改革到位，就必须从更高的站位角度和更长远的思考，以及更宽阔的视野来考虑这单交易。
这单交易是人类历史上华尔街之外最大的一笔IPO。从宏观背景上来说，中美贸易摩擦鏖战犹酣，从商品市场，贸易市场打到了技术市场。但真正博弈的主战场不在这两个战场，是在金融市场，谁能成为世界上真正有实力的国家，成为第一大经济体，最终决战的战场是在资本市场，最终决战的环节是在定价权上。
好比现代战争，哪个军种决定着一场战争的胜负一样。今天中国制造业再庞大再有力，也是陆军，现代战争光有陆军是不行的，还要有空军，拥有制空权。市场经济下，产业链再高端也要体现在价值链上。价值链的核心是体现在资本市场的定价权（制空权）。没有资本市场里对能源、原材料和金融的各类产品，汇率、利率、股票、股指、期货、期权的定价权高端把握，就没有国际竞争中的话语权。
十八大以来，中国能在国际上引发外国人赞叹的科技和金融，就是华为任正非，阿里巴巴马云、腾讯马化腾，包括京东刘强东为代表的一批优秀企业家开拓创新而来。
与华为的5G技术在科技领域领先一样，中国今天的互联网金融支付平台在世界独领风骚，具有同样的战略意义。中国的物流配送环节，也交相辉映。建立在大数据分析技术上的互联网支付平台，极大地创新和提升了中国商业文化中的信用制度。
从阿里巴巴到蚂蚁金服，经过了十多年的探索，卖假货、做假账、当老赖成本低的现象在互联网金融科技的信息披露面前已越来越没有容身之处。
中国40年的市场经济改革没有完成的间接金融转型，融资难、融资贵，普惠金融没有令人满意的实现正在互联网金融科技平台和大数据技术分析技术面前逐步得到改善。蚂蚁金服一没有行政强制手段，二没有传统垄断性金融大银行这样的身份，三没有使用国家资本金，短短几年就能够在解决这些疑难问题上有了创新式发展，而且坏账率只有1.23%左右，引人深思。
蚂蚁金服靠的是大数据分析，靠的是客户的商业信用积累，在市场经济里，蚂蚁降低了坏账率，在文化上对中国人培养高素养、守信用的品质，其运用科技金融手段、大数据分析，对每一个客户的信誉了如指掌，其普惠金融对于商业信用的培养具有重大的意义和作用。
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