投资者真正要问自己的问题是：它现在的股价是不是已经完全体现，或者透支了投资者对今后发展的预期？
口述｜朱宁 上海交通大学上海高级金融学院副院长
采访｜杨羽婷
来源｜正和岛商业洞察（ID：zhenghedaoshangye）
“只有等到崩盘之后，我们才知道经历的是不是一场泡沫。”
人工智能、5G技术、新基建等新概念相继出现，中国市场一片欢呼，越来越多的公司开始相关布局。
这些现象是否真实？未来，中国在这些方面的发展是否一路向好？监管层、公司和投资者应该持有怎样的预期，并作出怎样的调整？
6月30日，上海交通大学上海高级金融学院副院长朱宁接受岛君专访，并就上述问题进行回应。观点犀利，信息量大，推荐大家阅读。
01
对于新基建，需看清3点真相
“新基建”概念出来后，整个市场都处在比较兴奋的状态。我很欢迎新型基础设施建设，但是，我个人对于新基建，持有比较保留的态度。这主要有三方面的考虑：
第一，按照政治局会议，新基建的总量从目前来看，并不足以帮助我们克服新冠疫情带来的冲击，即它不是能解决当前经济放缓的做法；而且，新基建最开始的提出也并不是为了应对疫情，所以不管从目标还是手段来说，它跟这段时间应对疫情的经济政策并不完全一致。
第二，任何一个新技术出来的时候，都会出现投资超前的倾向，这并不是一种孤立的现象。
比如19世纪中叶，英国就出现了铁路建设的狂热和泡沫，项目供应过多，每家每户都拿出自己的储蓄来投资，结果根本没有那么多需求，政策还突然收紧了，资金又纷纷撤出，很多铁路公司就倒闭了。
当时，英国之所以会出现这个泡沫，有三个原因：
一是技术进步，英国正值工业革命，铁路能拓展工业产品的市场；
二是人们没有经历过这种技术进步，由此产生了许多遐想或者希望；
三是非常宽松的货币政策和人们比较强烈的投机情绪。
第三，旧基建已经严重过剩，而有些项目可能会以旧基建之实，却打新基建之名，参与到这场建设浪潮中。
我个人对于新基建比较保留，主要不是因为担心由此产生的泡沫。我更担心的是，由此产生的逆向选择和道德风险，以及因此进一步拉低很多投资的效率，并进一步推动今后债务的形成的可能。
在互联网技术发展的时候，很多说要布局这个技术的上市公司，只要公开提起这个概念，股价都会上涨。我估计到了5G技术的时候，也会出现同样的情况。
大部分人相对不太认真负责，没有进行应该有的研究，以至于他们听风就是雨。包括很多投资者，根本不知道公司是做什么的，没发现很多公司完全就是蹭热点。
就像当年有公司改名叫P2P一样，很多公司虽然本身不是，但可以借用5G这样的题材，通过改名字、公告等方式，把自己装扮成5G公司，来讨投资者喜欢。
02
新基建代表“实体经济”，就没有问题吗？
很多人看好从事实业的企业，还有些专家建议公司更多地从股市，而不是银行体系获得发展资金。我并不反对这种提议，但要关注现实存在的4大问题：
第一，很多公司仍以为钱是白来的
如果公司以很高的成本才能从股市融到资金的话，那可能就不愿意通过这种方式来融资了。
而中国的问题恰恰在于，很多公司仍然认为融资的成本比较低，觉得不用强制分红的话，这些钱是天上掉下来的，或者是“靠本事”圈来的。这是很不负责任的融资行为。
在这方面，以银行为主导的金融体系（间接融资）要负很大的责任。民营企业很难通过其他途径获得融资，只有千军万马挤过资本市场这个独木桥，甚至会不惜一切代价，希望能够在资本市场进行融资。
第二，制度性问题引发资金错配
跟原来的上市制度有非常紧密的关系。审批就相当于政府授权或资源分配，一个领域、行业或企业无论是不是真的需要资金，也会有资金进入，而且一定会获利。
又因为在国内融资如此之困难，获得融资的企业从客观来讲，在发展上一定会明显好于那些没有获得融资的企业，这就导致错配资金在民营企业中更明显一些。
当然，国内现在正在改革，今后会过渡到注册制，我们需要耐心等待。
第三，房地产行业的怪圈有待消除
资本的逐利性一定会引发或者引导资金进行错配。
在过去近30-40年里，金融或者投资领域比从事实业的回报确实要高不少，以至于很多做实体经济的人都想要转入金融体系。这不只是在中国，在国外很多国家也是这样的。
金融有没有很好地服务于实体经济？我觉得没有。但是，金融机构要不要因此受批评，或者负责任？我觉得不必，它更多的是转型经济过程中的一个客观现象。
我经常会开玩笑说：金融是不是很好的服务于实体经济，这最关键一点是，我们究竟把房地产归于金融，还是归于实体经济？
过去十几二十年，金融机构从股市、银行等渠道筹集到的钱，很多都投到房地产行业了，它们的最大客户可能来自房地产领域。如果房地产算作实体经济的话，那么现在，金融和实体存在很大矛盾，一定程度上是因为国内房地产的怪圈或者乱象。
房地产形成了太高的投资收益和强烈的投资预期，以至于大家都觉得买一套房比做任何实业都要赚钱。如果这个预期不改变，我们再怎么让金融行业更好服务于实体经济，也不可能实现。
假如你做实体经济，都不愿意把钱放回自己的企业里面，都希望把钱拿出来炒房子——实体经济都不想服务于实体经济，更别说金融行业了。
利益摆在这儿，没有任何资本可以拒绝这种吸引力。所以，讲到市场规律的时候，我们应该少讲初心，更讲一些理性、利益和激励。
第四，投资者往往自我制造泡沫
我们也要从投资者的角度，看他们是不是在合理的价位买到公司的股票。
我反复和投资者尤其是散户沟通：你们去菜市场买菜，肯定都不想买贵的菜吧？为什么去股市买股票，你们就老想买贵的股票，不想买便宜的股票呢？
“贵”的股票就是估值高的股票。高估值，往往是市场情绪比较火热，出现泡沫的时候，而这正是二级市场投资者最应该谨慎、回避的时候。
但是，投资者因为自身认知的缺陷、行为的偏差，往往自己造就了这些泡沫，同时成为了这些泡沫的“炮灰”或者牺牲品。
这就导致整个市场没有形成良性循环。
03
目前，中国市场上最大的泡沫是哪个？
我不认为目前中国股市有泡沫，无论从全球的估值水平来讲，还是从中国A股对比历史平均来讲，现在的中国股市确实像证监会李超主席所讲的，显现出了一定的历史投资价值。
至于未来，5G、新基建等新概念会不会引发泡沫现象？
我认为有这种担忧。我们在互联网或者移动互联网时期经历的波峰、波谷或者泡沫崩盘的情况，很可能在这一次的5G，或者在任何新的颠覆性技术出现的时候，还会重复上演。
从基本面上来讲，市场一定是有泡沫的。为什么泡沫一直不破呢？有两个原因：
第一，大家有“博傻”心理，或者说，“叙事”还没有发生改变。
我们经常讲，泡沫是个博傻的过程，只要有人来接盘，大家都很放心。所以，很多人都认为肯定还有更傻的人会来接盘。
有泡沫意味着资产能够带来的现金流或者收益不值这个钱。为什么现在还能值这么多钱？因为大家都认为它值，就像都认为皇帝的新衣很好看，直到有一天，一个小孩说皇帝什么都没穿。
这正如希勒教授在《叙事经济学》中所讲的：“叙事”没有改变的时候，事情还都看起来可以，等到有一天叙事开始改变，很多问题就都冒出来了。
第二，市场都认为，政府会人为地支撑或者支持股市的上涨。
国内可供投资的标的并没有这么多。如果大家都觉得没有别的地方可放钱，那么会在同一个时间，资金流入同一个资产，导致这个资产的价格在短期内急剧上涨。
最经典的例子就是茅台。前两年炒的概念，以及头部企业的估值特别高，也是同样的原因。
同时，今年M2又到13%了，大家基于这么高速的货币供应量，基于这些钱不能投到其他地方去，就会觉得现在估值虽然贵，但是不会跌下来，反正新来的钱会逐渐地把原来的窟窿填平。
所以，是不是泡沫？这是一个哲学问题。只有等到崩盘之后，我们才知道经历的是不是一场泡沫；在这之前，我们只能把它叫做“非理性繁荣”。
但是，整体舆论鼓吹5G、新基建等新概念，肯定是有问题的。它在短期对市场有一定的帮助，至少把资产价格或者把项目炒得很火热。
但是，这种帮助很可能在中长期，导致公司经营不善、现金流恶化，或者市场泡沫、崩盘，最后变成一地鸡毛。
资本市场最终是一个信息的市场。如果人为地压制一些信息，那么资产价格一定变得扭曲。无论是正面还是负面的信息，都应该得到对等的、公开的传播。
04
现有政策，将投资者引入3大误区
有时候，政府的政策也会让大家产生一些不负责任的投资活动。我们必须高度关注，不能因为有新基建、5G等这些新概念出来了，大家就盲目投入到这些领域。
我一直对国内监管的理念和思路提出的不同的意见：
误区1：监管层承担不必要的责任
本来，投资者应该对自己的风险和投资负责任。但是由于错误的政策导向，他们会觉得没关系，一旦整个市场下跌，还会有各种各样的刺激或者放松政策出来。
像这个理论是完全错误的：让大家觉得上涨好像就是证监会的工作做好了，市场下跌就是证监会的工作做差了。而且，这种行为对于投资者的成长和成熟，也是很不利的。
误区2：“重融资、轻投资”的倾向
A股市场最开始是为了帮助国有企业融资和改革的，有重融资、轻投资的倾向，鼓励大家多去投资，但是，并不真正关注投资者是不是获得了比较好的投资收益。
比如，在发行过程中，很多上市公司的价格就已经过高了，这样二级市场投资者买到估值很高的公司以后很难赚钱。
我们在国内的A股市场中，还看到了这样一个现象：很多上市公司把钱从比它们穷得多的投资者那里圈走之后，或者融资之后，其实没有给投资者带来正的投资收益。
这些问题会导致制度上的矛盾，导致“劣币逐良币”：来的都变成是坏的企业，好的企业都去海外上市了，或者是去纳斯达克了。
对于存在大量的非法行为（很多完全是欺诈、财务造假、信息披露不完备），在监管过程中应该预防，或者表现得更成熟些，就大力打击。
误区3：把“增加投资者数量”当标准
证监会还把增加资本市场里面的投资者，当成衡量市场是不是更加成熟和发展的这个标准，不是特别合适。我们在海外市场看到，资本市场成熟的一个重要标志是散户逐渐地退出资本市场。
05
给投资者的5点建议
有句话叫“卖者有责，买者自负”。其实，无论政府怎么宣传和号召（就像当年的“4000点才是牛市新起点”这样的话），投资者都应该有自己的评判标准，对自己负起责任。
我在《投资者的朋友》里，也给投资者写了几点建议，在这里分享给大家：
第一，有最起码的金融学的知识和素养
投资者要看懂自己投的是什么，有什么样的风险和收益。
巴菲特经常说“我只投我懂的东西”。你如果根本不了解这个产品，怎么去投资？而且，这种了解不能是肤浅的了解，而是要对整个事物的本质和背后的投资逻辑，有比较深刻、清晰的了解。
2007年，我曾经带学生去奥马哈拜访过巴菲特，听他讲投资，所以，我对巴菲特的“价值投资”的解读，跟别人不太一样：所谓的价值投资，是只投“很确定不会亏钱”的标的。
巴菲特在很多公开场合也讲过，他投资的标准就两条，第一条是不要亏钱，第二条是永远记住第一条。但是，大部分投资者不是这样的标准，往往想的是能赚多少钱，赚得越多越好，而几乎从来不想风险。
芒格曾经说过：“我希望知道什么东西能要我的命，我要知道之后，就永远不去那个方向。”中国也有句老话叫“利令智昏”。投资者想赚钱想得太多了，反而落入了亏钱和损失的陷阱里面。
第二，有切合实际的期望
股市是一个预期的市场，很多时候并不是一个公司有多好或者有多差，而是这个公司和投资者的预期相比，有多好或者是有多差。
好的公司不一定是好的投资，好的投资不一定是好的公司。有经营状况很好的公司，但是它的估值很高，就不一定是一个特别好的投资标的。
而投资者真正要问自己的并不是这两个问题：它是不是一个好的行业？它是不是一个好的企业？
投资者真正要问自己的问题是：它现在的股价是不是已经完全体现，或者透支了投资者对今后发展的预期？
比如，现在整个5G板块的分化比较大，有些个股超过了一般逻辑可以解释的范围，估值已经100倍甚至200倍。
这种估值水平不是可持续的，以后很可能出现非常大的调整，达不到市场之前给它进行的预期。
现实的问题是，人有很多很天真的、不客观的判断。投资者也会有一种不切实际的期望——总觉得自己买的那些股票会涨。
第三，了解自己
为什么说投资者最大的敌人是他自己？
人是过度自信的，总认为自己比别人聪明，觉得“我虽然知道股票已经贵了，但是别人比我还傻，别人会觉得股票涨得更多”。这种错误的认知关系，毫无疑问会导致错误的投资行为。
怎么避免这类情况？投资者清楚自己有什么弱点，会犯什么样的错误，有什么样的行为偏差，会受什么信息误导等。
第四，懂点博弈论
大量散户对自己在整个股市里的相对位置，仍缺乏认知：散户是弱势群体，在股市里的主要角色是给别人送钱，除非有特别高的水平。
“钱出在韭菜身上，出在羊毛身上”，投资者应该明白，在他们想赚钱的时候，他们听信的机构也想赚钱。
投资者看到的很多信息，包括看好或者看空的报告，是投资机构或者庄家设计出来，故意让他们看到的，具有误导性。很多散户没有这个意识，总认为自己挺能投资的。
第五，多元化投资
投资者在每个领域，有所涉猎和布局，并用一些便宜的指数型基金，进行多元化的投资，这样就能回避很多陷阱。